Diario del Especulador

La finalidad de todo bechmark es comparar el comportamiento de un fondo con el comportamiento de un índice o de un grupo de fondos semejantes. Así, el inversor puede saber cuál es el fondo que más retorno ha generado y el que menos retorno ha producido en un mismo grupo y para un periodo de tiempo determinado.

Las gestoras saben que los fondos que durante el último mes/año han batido al índice de referencia reciben mayores aportaciones que los que no lo han batido. Y toda su política comercial y de inversión gira en torno a la superación del benchmark. Ya no se trata de obtener retornos de calidad para el cliente, sino superar al benchmark en el último mes. Esta política tiene una doble consecuencia que dificulta la obtención de buenos resultados a largo plazo:

1. Los gestores intentan estar siempre por ecima de su benchamark y de su grupo de fondos. Para ello, centran toda su estrategia en la operativa a corto plazo, y no en inversiones que puedan generar retornos saludables de forma consistente en el largo plazo. Cargan sus carteras de acciones muy calientes, frecuentemente muy sobrevaloradas porque lo que les importa no es el valor, sino la tendencia (se juegan las comisiones, los bonus y, muchas veces, el puesto de trabajo).

2. Ningún gestor puede permitirse el lujo de tener una cartera distinta a la de sus competidores. Las carteras están muy correlacionadas con el índice y, debido a las comisiones, los fondos están condenados a obtener retornos inferiores. Para cubrir estas pérdidas, los gestores toman posiciones añadidas de mucho riesgo, cuyo objetivo es batir al benchmark a corto plazo.

Lo más curioso es que los inversores particulares también nos sometemos a un benchmark y, de forma innecesaria, caemos en los mismos errores que los gestores profesionales. Toda la industria, por tanto, está infectada de borreguismo y enfocada hacia un corto plazo que no lleva a ningún sitio.

La únca forma posible de salir de este círculo vicioso es cambiar nuestro concepto de beneficios. Los inversores en valor debemos centrarnos en los beneficios empresariales y no en los retornos de nuestra cartera. El riesgo de nuestras inversiones será el propio de los negocios subyacentes de las empresas, y no la desviación típica de los retornos de la cartera. Este cambio nos obliga a pensar a largo plazo, como auténticos propietarios de las empresas que compramos. Romper con el borreguismo y con el cortoplacismo son ingredientes necesarios para obtener retornos consistentes a largo plazo.

Tambiés es importante actuar con mentalidad largoplacista cuando invertirmos a través de un fondo de inversión. Si creemos en el gestor y en la política de inversión, salirnos del fondo por estar un año por debajo del índice es un tremendo error.

La mayor parte de los gestores profesionales y de los inversores particulares son incapaces de superar al índice precisamente por su obsesión de superarlo. Debemos pararnos a pensar qué es realmente lo que buscamos como inversores y qué les estamos exigiendo a nuestros gestores. Sólamente siendo sinceros con nosotros mismos seremos capaces de establecer una estrategia inversora que cubra nuestras necesidades. Pero claro, esto va en contra de la naturaleza humana. Pan y Circo, señores.

Podemos hacer un DAFO de la empresa sin mucha dificultad. Muchas veces seremos consumidores habituales de sus productos.

2. Analizar los riesgos de la compañía. Riesgos financieros y operativos. Analiza su deuda, su liquidez, las probabilidades de quiebra, su apalancamiento, la ciclicidad del negocio, los cambios en la demanda… Ya habrás tachado algunas empresas de tu círculo de competencia. Por ejemplo, en el círculo de competencia de todos nosotros estará General Motors. Pero si analizamos su riesgo (los sensatos) la rechazarán como inversión.

3. Valorar la empresa. Después de tener una lista de compañías que conocemos y que entrañan pocos riesgos, tenemos que buscar las que estén baratas. Puedes buscar por intenet métodos de valoración (hay a puñados). Con esto, eliminaremos las empresas que están caras.

4. El Margen de Seguridad. Debemos establecer un Margen de Seguridad , dentro de las empresas que no están caras, quedarnos con las que lo respeten.

5. Si varias empresas que cumplen con todos estos requisitos son del mismo sector y comparables, hacemos un análisis comparativo de la valoración y de los riesgos para quedarnos con la mejor.

Al final, tendremos un pequeño grupo de empresas que conocemos, que no tienen riesgo, que están baratas y que cumplen nuestro margen de seguridad. La cartera estará concentrada, pero es que el inversor en valor invierte en empresas, no en índices.

Para inversores que crean en el Value Investing pero que no tengan tiempo ni conocimientos necesarios para ponerlo en práctica.

Lo mejor es buscar uno o dos fondos tipo Value que hayan demostrado ser buenos en entornos alcistas y bajistas. Cada uno debe elegir entre big o small caps, euro o dólar (o cualquier divisa), por países… en fin, todo eso.

Debemos controlar nuestras emociones y tener paciencia. La lección más importante que aprendí en la bolsa es que: si pretendo evitar el miedo a no ganar, sólo voy a sentir el miedo de perder.

Matemáticamente existe una relación entre el crecimiento de una empresa g (g = (Beneficio Retenido) x ROE) y el PER de la acción:
PER = Pay Out Ratio / (ke - g) ; ke es la tasa de retorno requerida por el inversor (no tiene nada que ver con el objeto de este artículo, así que no hablaré sobre ella).

Una vez calculado el PER, para hallar el precio futuro de la acción, multiplicamos PER x BPA, donde
BPA = [(Sales x %EBITDA) - Depreciación - Intereses] x (1-Tipo Impositivo) / Nº Acciones

Como vemos, el PER y el g son dos de los más importantes factores a la hora de determinar el precio futuro de una acción. Cuando g de este año es menor que el del año anterior, el denominador de la fórmula del PER aumenta, con lo que el PER va a ser menor. De la misma forma, si g es superior al del año pasado, el denominador va a disminuir y el PER será mayor. En el primer caso (suponiendo que el BPA es constante), el precio futuro de la acción será menor y en el segundo será mayor. ¿Qué aplicaciones prácticas tiene todo esto? Pues TODAS!!!

Las acciones de gran crecimiento, tienen lo que yo llamo g-Dependencia. Supongamos que compramos la empresa X. Su PayOut es del 40%. Su ke (calculado por CAMP) es de un 35% y su g es de un 25%. Su PER estimado para el año próximo es de 4 veces. Su BPA estimado es de $12, por lo que su Precio Teórico futuro es de $48. Supongamos que la percepción del mercado cambia por un imprevisto (como un descenso fuerte del precio del crudo ). Ahora su g es de un respetable 20% y su BPA estimado es de $11. Su Precio Teórico caerís a los $29.
Es decir, un descenso del 20% en la tasa de crecimiento esperada y un descenso del 8,33% del BPA estimado, supone una caída en precio de casi el 40%. Y aun así estaría creciendo a una tasa del 20%. Pasaría de un PER de 4 veces a un PER de 2,63 veces. Seguiría pareciendo barata, pero si el crecimiento del ejercicio siguiente es de un meritorio 15%, su Precio Teórico sería esta vez de $20 (si su BPA fuera de $10). Su crecimiento estaría muy por encima del crecimiento de la economía y de los tipos de interés y, sin embargo, su precio habría caído casi un 60%. Su PER estaría en las 2 veces. Una ganga… o eso parece.

Esto quiere decir dos cosas:

1) Un PER bajo puede inclinarnos a tomar una posición de una empresa de alto riesgo pensando que estamos comprando un valor seguro. Este PER sólo indica que si las expectativas de gran crecimiento se cumplen, el valor estaría barato. La palabra clave es EXPECTATIVA. Podemos pensar que estamos comprando Valor cuando, en realidad, estamos comprando mucho Growth. Y esto nos trae al segundo punto.

2) El problema de las acciones Growth es que si no cumplen las expectativas de crecimiento, los ajustes de precio son muy bruscos, como ya hemos visto. El analista debe ser realista y comprender que, aunque son posibles tasas de crecimiento abultadas durante unos breves años, éstas no se pueden sostener a medio plazo. Crecimientos del 30% anuales no son sostenibles en la gran mayoría de los casos (hay acciones como MSFT, KO, WMT que sí lo consiguen, pero son las menos). Tarde o temprano, estas empresas defraudan y, cuando lo hacen, aun si siguen creciendo a tasas elevadas, el precio puede sufrir un duro correctivo.

tales como la varianza, la desviación típica y la beta son muy habituales en la comunidad inversora. Sin embargo, dichas medidas sólo nos informan del grado de dispersión de los retornos de una serie. Pero para nosotros, como inversores en valor, una acción no es “una serie”.

Para el inversor en valor una acción es una participación en una compañía. Es un título de propiedad de una empresa. Por tanto, lo que necesitamos es establecer una medida que nos indique el nivel de riesgo de dicha empresa. ¡No de una serie de retornos! Alguna vez hemos hablado de esto, así que no voy a alargarme más con la definición de riesgo para un inversor en valor.

A mayor apalancamiento financiero, mayor nivel de riesgo. Pero existe otro tipo de apalancamiento: el apalancamiento operativo. De la misma forma que el anterior, a mayor apalancamiento operativo, mayor riesgo. Lo que hoy vamos a aprender es a unir estas dos medidas de apalancamiento para determinar el Nivel Total de Apalancamiento (NTA) de una empresa. Intentaré ser lo más conciso posible y evitar largos desarrollos matemáticos.

La fórmula del NTA es:

NTA = Apalancamiento Financiero (AF) x Apalancamiento Operativo (AO)

dicho de otro modo (repito que para no alargarnos me voy a saltar todo el desarrollo matemático intermedio),

NTA =(%var.EBIT/%var.VENTAS)x(%var.BPA/%var.EBIT) = (%var.BPA/%var.VENTAS)

(%var. es el % de cambio de un año a otro - no sé poner “el triangulito” y por eso puse var.)

Cuanto mayor sea el NTA, mayor riesgo tendrá la empresa. Esta medida hay que compararla con las de las empresas del mismo sector y, personalmente, no me gusta que supere las 10 veces, siendo lo óptimo (para mí) una lectura inferior a las 5 veces. Lo mejor es calcular el NTA medio de los últimos 10 años y aplicar sobre la media dichos límites. Hay veces que la empresa tiene un mal año y la lectura de NTA es enorme. Si el resto de años tiene lecturas cercanas a 5, suelo “hacer la vista gorda”.

A continuación podéis ver algunos NTA. Observad cómo varían de un sector a otro.

MSFT —- 1,99 veces

DELL —- 3,53 veces

HD ——- 1,32 veces

GM —— 46,23 veces

AA ——- 16,08 veces

CAL —— 15,72 veces

DD ——- 28,67 veces

Hay que tener especial cuidado cuando el nivel de apalancamiento es muy alto en empresas cíclicas. En el ejemplo tenemos GM, AA y DD. Ese elevado apalancamiento puede llegar a forzar una quiebra en el momento bajo del ciclo económico. También hay que tener en cuenta que empresas nada cíclicas pueden tener un NTA más alto del que podríamos imaginar en un primer momento (en el caso de Coca-Cola es de 13,22 veces). Esto no nos debe preocupar porque este tipo de empresas no tiene momento bajo del ciclo. Sin embargo, en ningún caso aceptaría lecturas superiores a 15 veces.

Otras medidas de riesgo del negocio son las desviaciones típicas los cambios porcentuales (de un año a otro) de las ventas, del BPA o del Free Cash Flow. Sin embargo, yo prefiero el Nivel Total de Apalancamiento (y es muy fácil de calcular y encontrar los datos necesarios para su cálculo es muy sencillo).

¿Qué es el PER? No es más que la relación entre Precio y BPA. Indica el número de veces que el BPA está recogido en el precio de la acción. Así si una empresa tiene un BPA de $1 y cotiza a $10, su PER será de 10 veces ($10/$1). Sencillo.

¿Cómo se mueve el PER? Si el precio aumenta más rapidamente que el BPA el PER será cada vez mayor y si el BPA aumenta más rapidamente que el precio, el PER será cada vez menor. Mucho más sencillo.

Ahora que ya sabemos lo elemental sobre el PER, voy a explicar cómo lo utilizo yo. Tened en cuenta que es un ratio muy famoso y que cada maestrillo tiene su librillo. Ningún método es mejor que otro. Lo importante es buscar la metodología que más se adapte a nuestra forma de ser y a nuestra política de inversión. Bueno, empecemos.

En primer lugar, utilizo el PER para eliminar posibles compras que entrañen un alto riesgo de descenso en precio. Son aquellas a las que el mercado exige una tasa de crecimiento demasiado alta. No me gusta que se pida un crecimiento muy superior a la media de crecimiento histórica de la empresa y que sea muy elevada en términos absolutos. Una vez eliminadas las opciones de alto riesgo, paso al segundo nivel.

No es muy corriente, pero algunas acciones de PER muy alto (en nivel absoluto) pasan el filtro anterior. Son acciones sencillamente caras. No me siento cómodo con un PER superior a 25 veces. Puede parecer elevado para un inversor en valor, pero recordad que no le doy mucha importancia al PER. Si el resto de mi análisis es positivo, no voy a dejar de comprar una empresa porque su PER sea de 25 veces (el de Coca-Cola KO es de 22 veces). Pero por encima de 25 me cuesta comprar. Además, siempre hay otras empresas igual de buenas con múltiplos inferiores. Con esto ya he terminado con mi aplicación del PER para limitar riesgos.

A continuación intento eliminar las “Empresas Grises”. Son empresas cuyo PER es muy bajo y parecen baratas pero, en realidad, siempre cotizan a un PER muy bajo. Por tanto, no puedo esperar un aumento en precio vía PER. Estas empresas suelen estar en sectores sin crecimiento y que no son líderes en su mercado, ni tienen ventajas competitivas, ni atractivo alguno (¿veis por qué es muy importante analizar la empresa?). Si el PER medio de los últimos 15 años no supera las 10 veces, malo. 15 veces es mi benchmark personal porque a mí me gusta el GARP (empresas de crecimiento muy castigadas) y estas empresas, antes de su castigo, suelen tener múltiplos altos. Así, el PER medio de DELL y de MSFT supera las 40 veces.

El primer nivel para la valoración es tomar los PER de los últimos 15 años. Cada uno puede calcularlo como quiera (precio medio del año, precio al final del año, precio el día antes de la presentación de los resultados anuales… el que quiera). Calculo un PER medio. Sólo compro cuando el PER actual está en la franja baja de los PER de 15 años y que le quede mucho para alcanzar su PER medio. El PER medio de Ko es de 37 veces y ahora está a 22 veces. A esto me refiero. Por otro lado, cuando compré su PER era de 20,80 veces y su mínimo de 15 años está en 19,80 veces.

El segundo nivel lo aprendí en un libro que se llama “The New Era of Value Investing”. Lo que hago es dividir el PER de la acción entre el PER del S&P500. Me da un ratio para cada año de los último 15. Sólo compro cuando el ratio actual es muy inferior al ratio medio y si el ratio actual está entre los ratio más bajos de los últimos 15 años. El ratio medio de Ko es de 1,60 y ahora está en 1,00.

Con esto ya me aseguro que por PER la empresa cotiza a su nivel más bajo de los últimos 15 años y que tiene mucho potencial de revalorización por precio hasta alcanzar su PER medio. A su nivel de PER medio no estaría cara por PER, sino justamente valorada. Así que operando así busco gangas.

Por último, busco precios objetivos. En primer lugar, multiplico el BPA actual por el PER medio para tener el nivel de referencia al que la empresa estaría justamente valorada por PER con el BPA actual. Le suelo sumar al PER entre un 10% y un 25% (depende de la empresa) para calcular un nivel de venta, en el que considero que la empresa estaría sobrevalorada por PER. Además, estimando las tasas de crecimiento del BPA y descontándolo con la tasa de descuento apropiada, calculo el valor presente del BPA futuro estimado para los próximos 5 y 10 años. Lo multiplico de nuevo por el PER medio y el PER aumentado (el que me marca el nivel de ventas) y así tengo otros dos nuevos niveles de referencia.

Si al comparar los niveles de referencia con el precio actual se respeta mi Margen de Seguridad, considero que es una acción que por valoración PER debería comprar. Si no respeta el Margen de Seguridad, no debería comprarla por valoración PER.

Fíjense que hablo siempre de valoración PER. Esto es porque el PER es una pequeña parte de mi análisis. No pesa más de un 5% en mi análisis final. Hay que darle la importancia que tiene. Es mucho más importante analizar la empresa.

Recapitulando. ¿Qué hemos conseguido con esta forma de utilizar el PER?

1) Hemos eliminado las empresas de riesgo (las que el mercado exige altas tasas de crecimiento y las que, sencillamente, están caras).

2) Eliminamos las “empresas grises” que por su mediocridad no esperamos que en el futuro tengan una expansión en su PER.

3) Hemos comprado en el mínimo de valoración absoluta por PER de los últimos 15 años y nos hemos asegurado de comprar empresas con gran potencial de apreciación por PER.

4) Hemos comprado en el mínimo de valoración relativa entre el S&P y la empresa. De esta forma nos vamos ajustando al nivel de valoración del mercado. Por otro lado, compramos en un momento que ofrece un gran potencial de revalorización por PER en este sentido.

5) Calculamos precios de compra y venta consistentes con nuestro Margen de Seguridad y con el historial de la acción. No es razonable comprar todas las acciones a PER 10 y venderlas a PER 20. Cada acción tiene su histórico y su propia naturaleza y nos hemos ajustado perfectamente a ella.

Creo que ha quedado claro que lo que pretendo es: 1) salvaguardar el capital, 2) comprar muy barato y 3) colocar mi dinero en empresas de alto potencial de revalorización. Pero recordad que el paso fundamental para conseguir esto es analizar la empresa (no la acción). Saltarse ese paso para ir directamente a este método PER es temerario.
Un último apunte. El BPA es una magnitud fácilmente manipulable. Lo más importante a la hora de analizar por PER es el componente del BPA. Yo le hago muchos ajustes, de tal forma que rara vez coincide con el BPA publicado por las empresas. Lo paso por 7 filtros distintos para buscar manipulaciones contables y eliminar los efectos de políticas contables agresivas. Después le sumo y resto componentes hasta quedarme con un BPA real del negocio real de la empresa. Operar con el BPA que publican las empresas no me parece prudente y, como futuro profesional, creo que en estos detalles reside el valor añadido que el gestor debe aportar a su cliente. Así que permitidme que los ajustes del BPA se queden guardados como secreto profesional. (No tienen nada mágico, son ajustes contables que se pueden aprender en libros de contabilidad y algunos de fabricación propia para eliminar riesgos de BPA artificialmente hinchados).

Cuando los mercados caen, nuestra actividad es continua y excitante. Las acciones de esa empresa que tanto nos gusta y que tanto conocemos son baratas. Se acercan a nuestro nivel de compra y cuando el Margen de Seguridad es suficiente, compramos. Y cuanto más cae más contentos estamos porque podemos comprar cada vez más acciones a precios más baratos. Qué sensación tan buena. A veces, después de una buena caída, aparece un profit warning y en un día el precio cae más de un 10% y nuestro “gen contrario” se vuelve loco de alegría y compramos más cuando todos venden. Sentimos que el suelo de la cotización está cerca pero eso, que para la gran mayoría es una bendición, para nosotros representa el lado negativo de las caídas.

Todo lo que sube, baja y viceversa. Se acabaron los buenos momentos, se acabó la adrenalina, se acabó llamar al broker por los próximos 3, 4, 5, 20 años… Sólo podemos hacer una cosa: sentarnos y esperar. Dejar que los trabajadores y directivos de las empresas que hemos comprado creen valor para nosotros. Esto, que parece sencillo, es lo más difícil de todo. Ahora empieza la presión psicológica. Ahora es cuando tenemos que extremar nuestro control emocional. Ahora es cuando nos quema la liquidez de nuestra cartera. Ahora es cuando debemos demostrar lo que realmente somos: inversores de largo plazo.

Lo mejor es ir ampliando el círculo de competencia. Analizar nuevas compañías, meternos en nuevos sectores. Este es el momento de visitar empresas, hablar con clientes, con proveedores… Ir al supermercado!!! Conocer los productos que los supermercados DEBEN vender para no perder clientes, conocer los nuevos avances informáticos (el nuevo Vista, los nuevos procesadores Intel…) Y a medida que conocemos y valoramos nuevas empresas vamos marcando niveles de entrada para un futuro, probablemente, muy lejano.

También hay que poner al día nuestros análisis pasados, vigilar nuestras compañías y, si las subidas siguen, venderlas cuando su precio alcanza un nivel de sobrevaloración. No debemos tener miedo a la liquidez. Si hay que vender, se vende. Y si no encontramos una gran empresa a un buen precio, hay que mantener la liquidez. Sin duda, esta es una de las decisiones más difíciles (gracias al benchmark, por cierto).

Es el periodo menos excitante pero más formativo. La presión psicológica se elimina con un minucioso trabajo de análisis que nos permitirá comprar grandes empresas a muy buenos precios cuando, dentro de X años.

La definición clásica de Riesgo en el Mercado de Valores es la volatilidad,

Para ello, el gestor o el analista de riesgo debe transformar cada componente de una cartera en los retornos anuales producidos por dicho componente. Una vez “matematizada” la acción, ya es posible aplicarle herramientas estadísticas como las ya comentadas para determinar el nivel de riesgo particular y el nivel de riesgo general de una cartera.

Gracias al análisis de las corretaciones de los componentes de una cartera, el gestor puede saber si está bien o mal diversificada. Si está bien diversificada (correlación baja), se entiende que la cartera sólo tiene riesgo sistemático y, por tanto, será menos arriesgada que una cartera con riesgo sistemático (no diversificable) y riesgo específico (sí diversificable). La volatilidad nos dice si podemos esperar mucho o poco retorno de cada inversión y la beta da un paso más allá, diciéndonos cómo se va a comportar cada componente (o la cartera en su conjunto) según el comportamiento global del mercado. Por último, el VaR nos dice la probabilidad que hay que, en un periodo de tiempo, nuestra cartera pierda más de un determinado porcentaje.

Así que gracias a la estadística podemos saber:

1) el grado de diversificación, 2) el nivel de riesgo, 3) el retorno esperado y 4) la probabilidad de una pérdida superior a un determinado nivel. Gracias a la Estadística lo sabemos todo!!!!! Y, sin embargo, no funciona.

La Wikipedia define “Falacia” de la siguiente forma: “en sentido estricto, una falacia lógica es la aplicación incorrecta de un principio lógico válido”. Pues bien, para mí, toda la Teoría Moderna de Gestión de Carteras es fruto de una falacia lógica. La Gestión de Carteras es una falacia lógica porque resulta de aplicar de forma incorrecta una serie de principios lógicos válidos, como son los principios estadísticos.

El error principal de la Gestión de Carteras es reducir la realidad “acción” a una simple serie de retornos. También en la Wikipedia encontamos la definición de “Acción”: “una acción es una parte alícuota del capital social de alguna Sociedad Anónima. Representa la propiedad que una persona tiene de una parte de esa sociedad”. Por tanto, una acción no es una serie de retornos durante un plazo temporal, sino una parte de una empresa.

Al aplicar principios estadísticos a la Gestión de Carteras nos olvidamos de lo que una acción es en realidad. Y a partir de aquí viene el desastre. Equiparamos riesgo a volatilidad y calculamos el retorno esperado según el riesgo incurrido (la volatilidad de los retornos). Todo gira alrededor de los retornos, de los distintos precios de cierre. Todo lo marca el precio de cotización. La Gestión de Carteras se olvida de la esencia de una acción y se centra sólo en el comportamiento bursátil. Por tanto, todas las medidas de riesgo obtenidas a partir de la aplicación de criterios estadísticos son medidas de riesgo CHARTISTAS. Se basan en el precio, en el gráfico, no en la empresa subyacente.

En el gráfico superior vemos una pequeña matriz de correlaciones entre los tres componentes de una cartera: el activo A, el activo B y el activo C. Las correlaciones son bajísimas. Así que la cartera está bien diversificada (es cierto que 3 son pocos componentes, pero quédense con la idea). Confiamos en una cartera con poco riesgo específico. Sin embargo, ¿qué me dirían si les digo que el activo A en Google, el activo B es Tafisa y el activo C es Jazztel? Entonces la cosa cambia, ¿a que sí?

Aunque es un ejemplo extremo, de forma intuitiva nos damos cuenta de que las medidas de riesgo estadísticas son falaces. Son aplicaciones incorrectas de principios lógicos. Esa cartera es de mucho riesgo. Pero no de riesgo chartista, sino de riesgo FUNDAMENTAL, que es el verdadero y único riesgo.

Por tanto, ¿qué es el riesgo? El riesgo es la compra de una acción cuyo precio está muy por encima del valor subyacente del negocio. ¿Cuál es el valor del negocio de una empresa como Jazztel que no ha ganado dinero nunca? Pues es 0 €. Las proyecciones futuras no forman parte del valor del negocio. Son simples proyecciones, son simple humo. El riesgo reside en comprar acciones caras ya que los retornos que éstas van a darnos son, a largo plazo, negativos o, por lo menos, no hay motivos en el presente para pensar que los retornos vayan a ser positivos.

Cuando el precio de las acciones caen, la volatilidad aumenta. Este aumento de la volatilidad es entendido como un aumento del riesgo y muchos inversores venden sus acciones con pérdidas. Cuando la volatilidad es máxima, el valor ha caído muchísimo. En algunos casos, esa caída ha sido tal que las acciones cotizan muy por debajo de su valor intrínseco. En ese momento, el riesgo chartista es máximo, mientras que el riesgo fundamental es mínimo. ¿Qué hacer? No sé usted, pero yo, en zona de mínimos, prefiero ser comprador antes que vendedor. Por otro lado, después de grandes subidas, la volatilidad es muy baja (mínimo riesgo chartista). Pero dichas subidas han sobrevalorado mucho la cotización (máximo riesgo fundamental). Que venga Markowitz y me diga que es menos arriesgado comprar en máximos, verán dónde le mando.

Por tanto, el determinante último del riesgo y de la rentabilidad es siempre el valor intrínseco de una acción y su margen de seguridad. Cualquier definición de riesgo de tipo chartista es fruto del error de concepto y de la falacia matemática. Por primera vez las Matemáticas engañan.

Parece que nos sentimos atraidos por la filosofía de ser uno mismo, de no sucumbir a las modas, de ir por libre. ¿Cuántos fashion victims considerarán que tienen un estilo propio? Pues la mayor parte de los que van vestidos igual que David Beckham. En la Bolsa nos ocurre lo mismo. A todos nos gusta ser Contrarios. Hace que nos sintamos especiales. Sin embargo, muy pocos aplican bien este concepto.

No podemos olvidar que es la “masa” quien mueve los precios. Cuando hay más volumen comprando que vendiendo, el valor sube. Llevar la contraria a la masa puede costarnos muy caro. No debemos luchar contra ella. Ahora bien, sí podemos adelantarnos. La masa tiende a equivocarse sólo en los climax emocionales. Momentos de pánico o euforia desmedidos son los únicos momentos en los que podemos actuar en contra de la masa, adelantándonos a un próximo cambio de parecer en su sentimiento. Así, pánicos bajistas suelen anticipar sentimientos generalizados alcistas y climax eufóricos suelen predecir pánicos. La filosofía de la compra puede resumirse en algo como “cuando las cosas no pueden ir a peor, sólo pueden ir a mejor“. Esa frase resume el pensamiento del Contrario Auténtico.

Pongamos un ejemplo. El siguiente enlace a la revista Forbes es un artículo fechado el 12/06/06 titulado: Analyst Calls Intel Shares “Dead Money” (algo así como Los analistas califican las acciones de Intel como “dinero muerto” - ahí es nada!!!). Ese mismo día, las acciones de Intel cerraron en $16,86 en su mínimo desde Abril de 2003. En un año, INTC había caído un 37,50%. En el mismo periodo el Nasdaq 100 subió un 2,70%. La cosa pintaba muy negra.

Sin embargo, un análisis de los fundamentos de INTC a largo plazo , nos daban un precio objetivo (o un valor intrínseco por acción) de entre $27 y $36. Esto suponía un descuento mínimo del 60% respecto al cierre de ese día. Pues bien, todo aquel que haya comprado el día de publicación del artículo de Forbes, está ganando a día de hoy un 16,60% frente a una ganancia del 3,48% del Nasdaq 100. (En el gráfico está marcado con una flecha el día de publicación del artículo).

Por tanto, ser Contrario significa: 1) buscar el lado opuesto a la masa sólo en extremos de sentimiento, 2) dejarse llevar por la masa mientras los sentimientos no sean extremos, 3) tomar decisiones de compra y venta basadas exclusivamente en el Value Investing. Esto implica, en la mayoría de los casos, comprar acciones que llevan acumuladas grandes pérdidas en los últimos años o un comportamiento mucho peor que el mercado. Llevar la contraria a la masa porque sí, no es ser Contrario sino ser idiota.